​AMD：PC 已低头，AI 只剩三分热？

AMD：PC 已低头，AI 只剩三分热？

图片来源 @罐头图库

文 | 海豚投研

AMD（AMD.O）于北京时间 2024 年 1 月 31 日上午的美股盘后发布了 2025 年第四季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：

1、整体业绩：表现平平。AMD 在 2025 年第四季度实现营收 61.68 亿美元，同比增长 10.2%，符合市场预期（61.32 亿美元）。收入端出现了环比回升，主要受数据中心持续增长的带动。AMD 在 2025 年第四季度实现净利润  6.67 亿美元，净利润的超预期主要来自所得税项变动。而从经营面看，并未见超预期的表现。

2、各业务细分：仅靠数据中心拉动。从  $AMD.US  的分业务情况看，随着数据中心业务的增长，占比来到了将近 4 成。其余三项业务都维持在两成左右的份额。本季度公司各业务中，仅有数据中心业务表现出持续增长的动力，而客户端业务的回暖开始有所放缓。

3、AMD 业绩指引：2024 年第一季度预期收入 51-57 亿美元（市场预期 57.85 亿美元）和 non-GAAP  毛利率  52% 左右（市场预期 51.83%）。收入端将环比下滑 7.6％－17.3%，这主要是因为客户端、游戏业务等收入将出现环比下滑。

海豚君整体观点：

AMD 整体数据表现平平，收入符合预期，毛利率低于预期。净利润的超预期主要来自于所得税项的变动。从经营性利润角度看，公司核心经营性利润小有提升，未见超预期的表现。

细分业务来看，数据中心仍在增长，而 PC 业务增长渐显乏力。结合公司给出的下季度指引看收入（51－57 亿美元）和 non-GAAP 毛利率 52％。虽然毛利率符合预期，但收入端将有明显下滑的迹象。下季度数据中心业务环比表现持平，而客户端业务、嵌入式和游戏业务都将有不同程度的环比下滑。

结合此前$ 英特尔 .US 的指引看，PC 产业链在补库存后，回暖开始放缓，这将直接影响了公司的客户端业务和游戏业务。虽然数据中心的需求仍在，但公司相关业务增速也有所放缓。

在业绩回暖放缓的情况下，AMD 本轮的 " 成长＋复苏 " 的逻辑将受到考验。海豚君认为就公司当前的业绩情况，公司 3000 亿市值对应近百倍的估值有所偏高，将有一定的回调压力。

以下是海豚君对 AMD 财报的具体分析：

01 整体业绩： 表现平平

1.1 收入端

AMD 在 2025 年第四季度实现营收 61.68 亿美元，同比增长 10.2%，符合市场预期（61.32 亿美元）。从环比层面看，公司本季度收入继续回升，这主要受益于数据中心的需求提升。

1.2 毛利端

AMD 在 2025 年第四季度实现毛利 29.11 亿美元，同比增加 21.1%。毛利的增速超过收入端，主要是因为毛利率在本季也有提升。

AMD 在本季度的毛利率为 47.2%，同比提升 4.1pct，低于市场预期（49.8%）。毛利率的提升，主要得益于数据中心及客户端业务部门的盈利能力提升和收购无形资产摊销的减少。

1.3 经营费用

AMD 在 2025 年第四季度的经营费用为 21.55 亿美元，同比增长 10.2%，其中研发费用和销售及管理费用均有提升。

具体费用端，拆分来看：

1）研发费用：本季度公司的研发费用为 15.11 亿美元，同比增长 10.6%，研发费用一直都呈现增长的态势。作为科技公司，公司持续重视研发。即使业绩低谷期，公司的研发仍在提升；

2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 6.44 亿美元，同比增长 9.2%。销售端的费用情况和营收增速有明显的相关度。

1.4 净利润

AMD 在 2025 年第四季度实现净利润 6.67 亿美元，本季度净利率  10.8%，环比继续提升。

由于 AMD 持续对 Xilinx 的收购产生了较大的递延费用，因此未来一段时间都将对侵蚀利润。而对于本季度的实际经营状况，海豚君认为 " 核心经营利润 " 更加贴近。

核心经营利润 = 毛利润  - 经营费用合计

在剔除收购费用影响后，海豚君测算 AMD 本季度的核心经营利润为 7.56 亿美元，环比增加 13.9%，得益于数据中心业务的带动。

02 各业务细分：仅靠数据中心拉动

从公司的分业务情况看，随着数据中心业务的增长，占比来到了将近 4 成。其余三项业务都维持在两成左右的份额。

2.1 数据中心业务

AMD 的数据中心业务在 2025 年第四季度实现收入 22.82 亿美元，同比上升 37.9%，基本符合市场预期（23 亿美元），主要是因为公司第四代 EPYCTM（霄龙）CPU 销量和 AMD Instinct  GPU  销量的提升。

当前 Microsoft、Meta、甲骨文和其他云提供商宣布部署 MI300X;Dell Technologies、HPE、联想、Supermicro 等宣布推出全新 AMD Instinct MI300 企业级和 HPC 平台。

2.2 客户端业务

AMD 的客户端业务在 2025 年第四季度实现收入 14.61 亿美元，同比增长 61.8%，不及市场预期（15.16 亿美元）。客户端业务同比增长，得益于锐龙 7000 系列 CPU 销量的增长。而环比增速明显放缓，在产业链补库后，当前下游拉货动力有所放缓。

2.3 游戏业务

AMD 的游戏业务在 2025 年第四季度实现收入 13.68 亿美元，同比下滑 16.8%，略好于市场预期（12.46 亿美元）。游戏业务的下滑受部分半定制业务收入下滑的影响。海豚君认为此前游戏显卡厂商主要是处于补库存的需求，而下游疲软的需求影响了拉货的持续性。

2.4 嵌入式业务

AMD 的嵌入式业务在 2025 年第四季度实现收入 10.57 亿美元，同比下滑 24.3%，符合市场预期（10.62 亿美元）。公司的嵌入式业务以此前收购的 Xilinx 为主，本季度主要是受通信市场下滑的影响，当前客户主要以消化库存为主。